FRBに緩和迫る影の主役　銀行向け緊急融資、不穏な急増
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『米連邦準備理事会（FRB）が利下げに転じるとしたら、いつから、どのくらいの規模になるのか。2024年初の市場を覆う一大テーマだ。ここに「影の主役」として絡みそうな動きがある。昨春の銀行破綻でFRBがつくった緊急融資制度の残高が、今になって膨らみ続けているのだ。

5日の米市場では予想を上回る雇用統計と、さえないサービス業の景況感指数のはざまで米長期金利や円相場が揺れ動いた。早期利下げの楽観相場に懸…

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『早期利下げの楽観相場に懸けてよいのか、参加者は全神経を集中して探ろうとしている。

目を離せないのは指標だけではない。FRBが米国債などを段階的に減らす量的引き締め（QT）で資産圧縮を進めるなか、過去最高の更新が続く項目がある。「BTFP（銀行ターム・ファンディング・プログラム）」。3日時点の残高は1412億ドル（20兆円強）と2カ月で3割増えた。

昨年3月のシリコンバレーバンク（SVB）の破綻直後、FRBが危機の連鎖を防ごうとつくった緊急の融資制度だ。多くの銀行が債券価格の急落で保有債券に多額の含み損を抱えるなか、預金流出に直面したSVBは債券の投げ売りを迫られ、含み損があらわになって傷口を広げた。

最大の特徴は、銀行が含み損を抱えた債券を担保に差し入れても、額面で評価して融資する破格の条件にある。融資期間は最長1年。伝統的な連銀貸し出しだと担保は時価評価で、期間も短い。「BTFPによって米地銀危機は瞬く間に消え去った」（米オアンダ）

問題は今年の3月11日でBTFPの期限が切れることだ。金融が安定するなか、なぜ残高が膨らんでいるのか。打ち切って大丈夫なのか。疑問が次々とわく。

深刻な銀行危機が差し迫っている可能性は低いだろう。カギは1年物スワップ金利に0.1%を上乗せする基準金利の仕組みにある。市場金利がベースなので、利下げ観測が広がるなかで基準金利が下がり、「お得感」が増しているのだ。

BTFPの金利は、政策金利にほぼ連動する連銀貸し出しの基準金利（いわゆる公定歩合）のほか、準備預金につく利息（付利）も明確に下回ってきた。BTFPで得た資金を準備預金に置くだけで利ざやを稼げる。

パウエルFRB議長は昨年11月、制度の扱いを「1〜3月に決める」と語ったが、利ざや稼ぎが中心なら延長を正当化できるかは微妙だ。

だが廃止が何の影響も及ぼさないと決めつけるのも乱暴だろう。銀行の資金調達を巡る潜在的な不安があるからだ。

「予想外の資金調達市場への圧力を受け、FRBは利下げよりも前にQTを唐突に打ち切る」

米モルガン・スタンレーは昨年12月に「24年の10大サプライズ」と題したリポートで、もし起きたら影響が大きいリスクの一つにこう掲げた。QT終了の公式予想は25年初め。利下げ開始の想定は今年6月なので、幕引きは春ごろに早まる。

考えられる要因の一つがBTFPの廃止だ。QTは民間が買う国債を増やし、市場の余剰資金を吸い上げる。これにBTFPの終了が重なることで銀行の資金調達を巡る環境が急速に悪化し、QTを続けられなくなる、というストーリーだ。

実際、複数の米銀関係者によると一部の銀行では、高金利でお金を集めてきたMMF（マネー・マーケット・ファンド）との間で資金獲得の競争が続く。予防的な資金需要は消えていない。

債券の含み損問題も残る。米銀全体だと昨年9月末の保有証券（株式除く）の含み損は6800億ドル強に及ぶ。

それだけにBTFPの存在が安心感をもたらし、銀行の投融資を刺激してきたとの見方もある。みずほ証券の小林俊介チーフエコノミストは「取り付け騒ぎの中心だったはずの中小銀行で不動産向け融資の増勢が強まっている」と語る。

米財務省金融調査局が金融の緊張度合いをみるために算出する金融ストレス指数によると、利上げ打ち止め説が強まった昨年以降、金融環境の緩みが鮮明だ。BTFPが間接的に寄与しているのなら、その廃止は流れを変えるかもしれない。

小林氏は「FRBはBTFPを打ち切る代わりに早めに利下げに動く可能性がある」と読む。

過去、FRBの急激な金融引き締めは何らかのかたちで危機を誘発してきた。BTFPの廃止が市場混乱や景気下振れの契機となる可能性はゼロとはいえない。少なくとも利下げやQT終了を展望するうえで外せない論点ではあるはずだ。

（編集委員　大塚節雄）

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