東芝TOBの応募焦点に　国内連合、業績悪化で提示額下げ
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『日本産業パートナーズ（JIP）などの連合は7月下旬にも東芝に対してTOB（株式公開買い付け）を始める。成立には3分の2以上の応募が必要となる。TOB価格は4620円と足元の株価を1割上回る。交渉の過程では東芝の業績悪化を受け、価格が引き下げられていたことも明らかになった。TOB価格についてアクティビスト（物言う株主）など株主がどう判断するかが焦点となる。

TOB価格は23日終値（4213円）を1…

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『日本産業パートナーズ（JIP）などの連合は7月下旬にも東芝に対してTOB（株式公開買い付け）を始める。成立には3分の2以上の応募が必要となる。TOB価格は4620円と足元の株価を1割上回る。交渉の過程では東芝の業績悪化を受け、価格が引き下げられていたことも明らかになった。TOB価格についてアクティビスト（物言う株主）など株主がどう判断するかが焦点となる。

TOB価格は23日終値（4213円）を10%上回るが、直近6カ月の平均株価（4683円）とほぼ同じ水準だ。東芝の株価は21年4月に最初の買収提案が明らかになってから高値圏で推移している。それ以前の6カ月の平均株価は3195円でTOB価格は大きく上回る。

東芝の株主は5割強を外国人が占める。大量保有報告書を基にするとアクティビストはエフィッシモ・キャピタル・マネージメント（9.9%）、3Dインベストメント・パートナーズ（7.2%）、ファラロン・キャピタル・マネジメント（5.3%）など全体の3割程度いるとみられる。

大株主の多くは東芝が経営危機に陥った17年に約6000億円の増資を引き受けた投資家たちだ。当時の発行価格は1株あたり2628円で、TOB価格は8割近く高い水準だ。QUICK・ファクトセットによると主要株主の平均取得価格は30ドル前後で簿価が変わっていなければ、利益は出る計算になる。

アクティビストのうち、ファラロンとエリオット・マネジメントは幹部が東芝の社外取締役となっている。今回社外取締役を含めた取締役会で提案受け入れを決議したこともあり、アクティビストの多くはTOBに応じる公算が大きい。

外国人以外の株主は金融機関が26%、個人株主を含めたその他が17%いる。アクティビストを除いた7割程度の株主は売却によって利益がでるかで判断することになる。再編期待が高まる前から保有している場合は売却益がでる株主も多いとみられる。短期保有で株価が高いときに取得した株主がTOBに応じるかは不透明だ。

23日にはJIPが交渉の過程でTOB価格を引き下げたことも明らかになった。

JIPが優先交渉権を得た22年11月に提示した価格は1株5200円だった。その後、東芝が業績見通しを下方修正したことを受け、23年2月には4710円に引き下げた。同月に東芝は再度見通しを下方修正し、2023年3月期の連結営業利益は前期比で約4割減る見通しとなった。
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主力のデータセンター向け記憶媒体のハードディスク駆動装置（HDD）の販売が減っている。半導体メモリーもスマートフォン向けなど需要が減っており、関連会社のキオクシアの業績も落ち込んでいる。有利子負債の増加も踏まえ、JIPは3月に4610円まで提示額を下げた。その後の交渉で10円上積みし、4620円となった。

再編交渉が長引くなか、世界では利上げによって景気後退懸念が広がり、金融危機も現実味を帯びた。JIPは提示額は引き下げたが提案は取り下げず、金融機関も融資を確約した。

TOBが不成立となって再編期待がしぼんだ場合、株価は下落する可能性もある。株主は保有し続けることが利益につながるかどうかを考慮しながら応募を判断することになる。

TOBで発行済み株式の3分の2以上を取得できるかが焦点となる。3分の2以上を取得できれば、株主総会の特別決議によって残りの株主から強制的に株式を買い取ることができる。その結果、JIP連合による買収会社が東芝の唯一の株主となる。

投資ファンドによる買収は、買収資金として調達した負債が結果として買収された会社の負債となる。そのため買収後の東芝の有利子負債は膨らむことになり、財務改善は引き続き課題となる。

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森幹晴
弁護士・東京国際法律事務所　代表パートナー
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ひとこと解説　東芝の再編案が1株4620円のTOBで一区切りを迎える。不正会計問題が発覚した2015年から約8年、半導体やヘルスケア事業の売却、ファンドと経営をめぐる混乱と代償は大きかった。

今後の焦点は、TOBの成否はもとより、TOB成立後の東芝再建の道筋だろう。

買収陣営を取りまとめるのはJIPで、オリックス、ローム、中部電力など事業会社1０数社、金融機関数社、投資ファンド等が普通株、優先株式、融資等の様々な形で資金を拠出する。各社の利害は様々で、これだけスポンサーが多い買収陣営も珍しい。

船頭多くして船山に登るとならぬよう、JIPは関係者をとりまとめる役割を果たせるか。東芝の再建を応援したい。

2023年3月24日 7:53　』