市場との全面対決 黒田日銀、「緩和継続」の勝算

市場との全面対決 黒田日銀、「緩和継続」の勝算
金融政策・市場エディター 大塚節雄
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB28DIC0Y2A420C2000000/

 ※ そういうFRBの動向も、読みつつ、国内の「金利(金融)政策」を決定して行くことになる…。

 ※ 今のところ、こっちの「緩和基調」にも、変化は無さそうだ…。

 ※ 日本でも、「参院選」があるからな…。

 ※ 日銀は、基調としては「緩和」継続で、それに伴う「円安」「物価上昇」は、個別の「財政政策(給付金等の支給など)」で手当てしていく…、という感じか…。

『円安が輸入インフレに拍車をかけるなか、日銀が28日の金融政策決定会合で金融緩和の姿勢を堅持し、円相場は20年ぶりに1ドル=131円台まで下落した。広がる「悪い円安論」におもねらず、景気下支えのためにむしろ長期金利を抑える姿勢を強めた。外国為替相場に右往左往しないのは正論であり、王道だ。だが黒田東彦総裁の揺るがぬ緩和姿勢こそが、黒田氏自身も警戒する「急速な円安」を生みかねないジレンマは続く。激しくなる市場との攻防。黒田日銀に勝算はあるのか。

「緩和維持どころか、まさか緩和強化で反撃するとは」。市場では日銀が28日午後に公表した決定会合の声明文に驚きが走り、一気に円売りの勢いが増した。事前には一部で金融緩和の姿勢を弱める思惑もあったが、長期国債の利回りが0.25%を超えないよう無制限で買い取る「連続指し値オペ」を原則として毎営業日実施する新たな方針を打ち出した。市場の攻撃に正面から応戦したようにも映る。

もちろん必ずしも緩和強化とはいえない。黒田氏が会合後の記者会見で「市場の臆測を排除する」などと繰り返し語ったように、オペ運用の機械化といったほうがよい。オペを実施するかどうかを巡って毎回、市場の思惑を誘発するくらいなら、あらかじめ毎日実施する形式に改め、指し値オペを「ありふれた日常の風景」にしてしまおうというわけだ。

背景には市場との攻防を巡る日銀の苦い記憶がある。3月下旬。債券市場で長期国債に売り圧力(長期金利に上昇圧力)が強まるなか、日銀が指し値オペなどで金利抑制策を繰り出すたびに、外為市場で円売り圧力が強まるという「日銀の金利抑制と円安進行」の悪循環がみられた。

主役は海外勢だ。「日銀が円安を抑えるために金利上昇を容認するかどうかを試そうと、久しぶりに円債マーケットに戻ってきた」(外国証券ストラテジスト)。

活発になったのは、機敏に売買できれば日銀がどう対応しようとも利益が見込める取引だ。まずは債券売りと円売りを同時に仕掛ける。もし日銀が金利上昇を容認する姿勢を少しでもみせれば、さらなる債券売りを急ぐとともに、円の買い戻しか新たな円買いに動く。

逆に日銀が金利抑制を貫くようなら、債券の買い戻しなどに転じつつ、円売りを深追いしていく。実際に起きたのは後者で、債券の短期売買と円売りの両方で利益を得た投資家も多かったという。

黒田氏は今回決めた連日連続の指し値オペを「市場を過度に変動させることにはならない。むしろ安定させる」と語った。債券だけでなく、円相場も念頭に置いている可能性が高い。ことあるごとに日銀の姿勢を試そうとする市場からその機会を奪い、日銀の金利抑制と円安進行のスパイラルを防ぐ。そうすれば、黒田氏が最近マイナスの影響があると言及した「急速な円安」もあまり起きないという算段だ。

市場の安定を図る措置が、131円台への急激な円安のきっかけとなったのは皮肉だが、短期的に円売り圧力が高まるのを覚悟してでも、やや長い目で見て「投機」を封じたいと考えた可能性が高い。

円安そのものを防げるわけではない。最近では米長期金利が上昇するなかで、市場の関心は低金利死守がはっきりした日銀の出方そのものよりも「0.25%で動かぬ日本の金利と、上昇する米金利」という構図に移り、日米金利差の拡大に着目したファンダメンタルズ(経済の基礎的条件)寄りの円売りが中心になっている。

黒田氏は会見で、円安そのものは「全体ではプラス」との評価を崩さなかった一方、「過度に急激な変動」には注意が必要との立場を改めて示した。一方で前回までの会見で聞かれた「円安の影響が、業種や企業規模、経済主体によって不均一であることに十分な留意が必要」という言い回しはなかった。

日米金利差の拡大や、資源高に根ざす経常収支の悪化に伴うファンダメンタルズ面からの円安については容認している可能性が高い。それどころか、「日銀は本当のところ、円安を狙っている」。日銀会合後、複数のエコノミストはこう語った。輸出企業の収益改善期待もあって28日午後の日経平均株価が一段高となったように、大手の輸出企業にとって円安はまだ間違いなくプラスだ。

一方で黒田氏は、輸入インフレによる景気の下押しには、低金利維持が肝要だと説く。「輸入インフレがもたらす景気の下押し圧力を、輸入インフレに拍車をかける円安を伴う金融緩和で和らげる」という構図は明らかに矛盾をはらむ。それでも日銀は「物価高の主因はあくまでドル建ての資源高であり、円安は限界的な影響しかもたない」(日銀関係者)という論理で正面突破できると踏んでいる。

低金利で景気を支えるとして、そのことが円安という副作用を生むのなら、問題は低金利維持の効果と円安の副作用のどちらが大きいのかということになる。たとえば、住宅を買いたいと考える人にとって、住宅ローン金利が上がったコスト上昇分と、円安によって住宅の輸入資材の価格が上昇する分のどちらがより大きいのかを考えることにもなる。

円安効果が一部の輸出企業や富裕層に限られるとすれば、残る多くの経済主体にとって円安の悪影響は低金利による景気下支え効果を少なくとも一部は相殺してしまう。肝心の緩和効果にも疑問符がつきかねない。

黒田氏に緩和維持を貫く勝算がどこまであるのか。今の資源高が「持続性に乏しい」とする日銀の見立て通りなら、日銀への逆風は次第に和らぎそうだ。逆に年後半以降も資源高がしつこく続けば、市場が日銀緩和を巡る様々な矛盾を突き、黒田氏が嫌う「急速な円安」をもたらすリスクは残る。日銀は緩和継続のコストとメリットを計算し直し、緩和の枠組み修正を検討する必要に迫られる可能性もある。

今回の連日連続オペで短期的な投機を封じ込めることに成功したとしても、市場との攻防はまだまだ続きそうだ。

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